A complicada decisão sobre quando afrouxar a política monetária

O curso da desinflação nunca é suave. No final do ano passado, os mercados futuros precificaram seis cortes na taxa de juros para os EUA em 2024. Minhas próprias expectativas também eram bastante otimistas.

No entanto, agora, após três trimestres sucessivos de inflação persistentemente alta, o presidente do Federal Reserve, o banco central dos EUA, Jerome Powell, adverte que provavelmente levará "mais tempo do que o esperado" para que a inflação retorne à meta de 2% e justifique cortes nas taxas de juros.

As previsões de mercado para cortes nas taxas foram devidamente transformadas. Alguns sugerem que serão adiadas para dezembro, em parte para evitar cortes antes das eleições presidenciais em novembro. No entanto, nenhuma reconsideração semelhante surgiu na zona do euro: o primeiro corte ainda é esperado para junho.

Há lições a serem aprendidas com essa história. Uma delas é a incerteza inerente a qualquer processo de desinflação.

Outra é a dificuldade de interpretar os dados: neste caso, parte da explicação para os robustos números recentes do núcleo de inflação de preços ao consumidor é o chamado "aluguel equivalente de propriedades". No entanto, este é apenas um número atribuído. Ainda não está claro se ocorreu alguma mudança fundamental no processo de desinflação dos EUA.

Uma lição final é que, embora claramente tenha havido alguns fatores comuns no processo inflacionário em ambos os lados do Atlântico, as economias dos EUA e da zona do euro são diferentes: a primeira é muito mais dinâmica.

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O último World Economic Outlook do FMI fornece uma comparação quantitativa esclarecedora dos processos inflacionários nos EUA e na zona do euro, derivada da inflação média trimestral anualizada.

A escassez de mão de obra foi muito mais significativa para impulsionar a inflação nos EUA do que na zona do euro e, crucialmente, isso continua sendo o caso.

Ao mesmo tempo, os efeitos de "pass-through" de preços mundiais mais altos, especialmente de energia, foram muito maiores na zona do euro. Isso tornou a inflação na zona do euro mais "temporária" do que a dos EUA. Isso tem implicações para a política monetária.

Dois outros dados ajudam a elucidar o que vem acontecendo. Um deles é sobre a demanda doméstica nominal.

Tanto nos EUA quanto na UE, a demanda nominal agregada caiu muito abaixo dos níveis de crescimento da tendência de 2000-2023 durante a pandemia.

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No segundo trimestre de 2023, a demanda nominal estava até 12% abaixo da tendência nos EUA e 14% abaixo da tendência na zona do euro.

No quarto trimestre de 2023, por outro lado, estava 8% acima da tendência nos EUA e 9% acima da tendência na zona do euro (onde o crescimento da tendência também foi mais fraco).

Esse crescimento explosivo da demanda nessas duas economias cruciais deve ter causado choques de oferta, além de meramente acomodá-los. Isso é o passado, no entanto.

No ano até o quarto trimestre de 2023, a demanda nominal expandiu-se apenas 5% nos EUA e 4% na zona do euro. O primeiro ainda está um pouco alto, mas está se aproximando do necessário.

Outro dado relevante é sobre moeda. Continuo tendo a opinião de que essas quantidades não devem ser ignoradas na avaliação das condições monetárias.

A pandemia viu não apenas enormes aumentos nos déficits fiscais, mas também um crescimento explosivo no na moeda disponível. No segundo trimestre de 2023, por exemplo, a relação entre o agregado monetário M2 dos EUA e o PIB estava 28% acima da tendência linear de 1995-2019.

No quarto trimestre de 2023, estava de volta a apenas 1% mais alto. Para a zona do euro, essas relações eram de 19% e -7%, respectivamente. Esses números mostram um enorme boom e queda monetária. No futuro, a pressão desinflacionária pode se mostrar excessiva.

Então, o que precisa ser feito agora? Ao responder a essa pergunta, os principais bancos centrais têm que se lembrar de quatro pontos cruciais.

O primeiro é que acabar com uma inflação bem abaixo da meta é, como já aprendemos até agora, bastante ruim, porque isso arrisca tornar a política monetária ineficaz.

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